Sau quý 3 bùng nổ, cuộc đua cho vay margin tại các công ty chứng khoán (CTCK) có sự phân hoá rõ rệt trong quý cuối năm 2025. Nhiều CTCK có dư nợ cho vay lớn như SSI, VPS, Mirae Asset, VIX, VNDirect,… đã chững lại. Trong khi đó, một loạt CTCK có ngân hàng hậu thuẫn như TCBS, VPBankS, LPBS, Vietcap, ACBS, BSC tiếp tục tăng tốc mạnh mẽ.
Ấn tượng nhất trong nhóm có ngân hàng hậu thuẫn là LPBS khi dư nợ cho vay vào cuối năm ngoái tăng gấp 3 lần (tăng hơn 7.100 tỷ) chỉ sau một quý. Trong năm 2025, CTCK này đã thực hiện chào bán 878 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, tăng vốn điều lệ từ 3.800 tỷ lên hơn 12.600 tỷ đồng. Đây chính là cơ sở để LPBS tăng tốc mạnh mẽ hoạt động cho vay.
“Tân binh” VPBankS cũng bứt phá ngoạn mục trong mảng cho vay khi dư nợ tăng hơn 7.000 tỷ sau quý cuối năm ngoái. Dư nợ cho vay của CTCK này đang bám sát 2 cái tên dẫn đầu là TCBS và SSI. Trong năm ngoái, VPBankS đã IPO thành công 375 triệu cổ phiếu, huy động số tiền kỷ lục gần 12.713 tỷ đồng. Sau đợt IPO, vốn điều lệ của doanh nghiệp được nâng lên 18.750 tỷ đồng.
Tốc độ chậm hơn nhưng TCBS, Vietcap, ACBS, BSC cũng đều ghi nhận dư nợ tăng hàng nghìn tỷ chỉ trong quý 4/2025. Trong đó, TCBS tiếp tục khẳng định vị thế số 1 ngành chứng khoán về hoạt động cho với dư nợ gần 44.000 tỷ đồng. CTCK này cũng đã IPO thành công hơn 231 triệu cổ phiếu trong năm 2025, huy động 10.800 tỷ và tăng vốn điều lệ lên trên 23.000 tỷ đồng.
Tuy nhiên, CTCK tăng tốc mạnh nhất về hoạt động cho vay lại bất ngờ gọi tên HSC. CTCK này ghi nhận dư nợ tăng gần 8.000 tỷ trong quý cuối năm, lên trên 28.000 tỷ đồng. Năm ngoái, HSC đã chào bán thành công 360 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu để tăng vốn điều lệ lên 10.800 tỷ đồng. Đây là một bước tiến quan trọng sau nhiều năm “ì ạch”, giúp HSC cải thiện năng lực vốn tạo điều kiện mở rộng các hoạt động chính, đặc biệt là cho vay.
Nhìn chung, cú tăng tốc bất ngờ của HSC quý cuối năm không thể phủ nhận sự áp đảo của nhóm CTCK có ngân hàng hậu thuẫn trong cuộc đua cho vay margin. Đặc biệt trong những giai đoạn thị trường không quá sôi động và nhu cầu đòn bẩy của nhà đầu tư cá nhân không thật sự lớn như quý cuối năm ngoái (thanh khoản giảm so với quý 3, dư nợ cho vay toàn thị trường tăng nhẹ).
Một phần không nhỏ lượng margin tăng lên không đi vào giao dịch mà phục vụ nhu cầu tài chính của các lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông lớn,… thông qua các deal cho vay. Hình thái ngân hàng ngầm (shadow banking) ngày càng phổ biến trong nhóm CTCK khi doanh nghiệp khó tiếp cận được vốn từ kênh tín dụng ngân hàng, trái phiếu và ngân hàng cần đầu ra cho tăng trưởng tín dụng.
Thực tế, thủ tục cầm cố, thế chấp cổ phiếu để vay các CTCK lại đơn giản và linh hoạt hơn nhiều so với thế chấp tài sản khác để vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu. Điều này đem lại lợi ích cho cả 3 bên (1) doanh nghiệp có thể giải quyết các nhu cầu cấp bách về vốn; (2) CTCK tăng quy mô cho vay nhanh chóng, đem lại nguồn thu lớn; (3) Ngân hàng giải quyết một phần tình trạng thừa vốn khi tăng trưởng tín dụng hạn chế.
Ngoài yếu tố trên, với tiềm lực của các ngân hàng, nhóm CTCK được hậu thuẫn có nhiều lợi thế trong việc tăng vốn. Đây là một yếu tố quan trọng giúp các CTCK mở rộng các mảng hoạt động chính, đặc biệt là cho vay bởi quy định tỷ lệ cho vay ký quỹ không được vượt quá 2 lần vốn chủ sở hữu.
Cần lưu ý rằng, margin vốn là một khoản vay mang tính chất ngắn hạn. Việc một phần dòng vốn này không chảy vào thị trường mà được sử dụng cho các mục đích khác, có tính dài hạn hơn sẽ tiềm ẩn những rủi ro nhất định. Khi thị trường biến động mạnh theo chiều hướng không thuận lợi, thị trường thiếu dòng vốn đối ứng, tình trạng "force sell" chéo có thể làm tình hình trở nên trầm trọng hơn.
Nhận thức được rủi ro này, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102 có hiệu lực từ 15/12/2025, nhằm thắt chặt các chỉ tiêu an toàn vốn cho công ty chứng khoán.
Thứ nhất, tăng hệ số rủi ro thị trường khi công ty chứng khoán đầu tư quá tập trung vào một tài sản: thêm 10% với tài sản chiếm 10-15% vốn chủ sở hữu, 20% với 15-25%, và 30% khi trên 25%.
Thứ hai, siết chặt đầu tư hợp tác kinh doanh (BBC) và cho vay ngoài nghiệp vụ chứng khoán.
Thứ ba, xếp hạng tín nhiệm trở thành căn cứ trực tiếp xác định hệ số rủi ro đối với trái phiếu doanh nghiệp. Trái phiếu có xếp hạng tốt từ các tổ chức quốc tế như Standard & Poor's, Fitch, Moody's sẽ được cộng thêm 0-10% hệ số rủi ro, trong khi trái phiếu không có xếp hạng hoặc xếp hạng kém có thể bị cộng thêm đến 30% trọng số rủi ro.
Thứ tư, loại bỏ tài sản xấu khỏi vốn khả dụng như tài sản bảo đảm có thời hạn còn lại trên 90 ngày, cổ phiếu quỹ, và các khoản tạm ứng kéo dài; đồng thời tăng hệ số rủi ro cho khoản tạm ứng từ 8% (nếu dưới 2% vốn sở hữu) lên 50% (2-5%) và 100% (trên 5%).
Thứ năm, thắt chặt các điều kiện để công cụ nợ được tính vào vốn bổ sung: trái phiếu chuyển đổi phải có kỳ hạn tối thiểu 5 năm, công cụ nợ khác tối thiểu 10 năm, không được bảo đảm bằng tài sản, và chỉ được thanh toán sau khi các chủ nợ khác được thanh toán khi giải thể.
